Большинство токенизированных акций выпускают не непосредственно на блокчейне. Сначала появляются обычные акции, которые хранятся у брокера или кастодиана, а затем их представляют токенами, выпущенными отдельно. В результате рынок в основном перенёс традиционные структуры ценных бумаг в блокчейн, а не перестроил их с нуля. «Токен может отражать стоимость базовых акций, но его владелец не обязательно является зарегистрированным акционером», — пишет Иван Кан, директор по маркетингу платформы токенизации T7X.
Владелец токена может получать выгоду от изменения цены, но это не обязательно означает, что ему принадлежат сами акции. SEC описывает три модели: эмитенты токенизируют собственные акции; третьи лица выпускают токены под акции, находящиеся на хранении; компании выпускают отдельную ценную бумагу, обеспечивающую синтетическую привязку к стоимости актива.
Кан ссылается на исследование Pantera Capital, охватившее 593 токенизированных актива в 11 классах активов. По классификации Pantera, 77,6% из них были «цифровыми оболочками традиционной инфраструктуры», а не самостоятельными ценными бумагами.
«Что именно юридически представляет токен и кто его авторизовал?» — спрашивает Кан. Он описывает альтернативную модель, которую использует T7X Equities и называет «нативным выпуском». По его словам, ценная бумага существует потому, что её выпуск разрешил эмитент, а «блокчейн не отменяет требований корпоративного права и законодательства о ценных бумагах».
Один токен, одна ценная бумага, один выпуск
В модели нативного выпуска токен с самого начала входит в авторизованный выпуск. Процесс включает разрешение эмитента, проверку инвестора и подтверждение трансфер-агента. Цель — «одна ценная бумага, один авторизованный выпуск, одна запись о владельце, одно цифровое представление».
Корпоративное законодательство штатов Вайоминг, Делавэр и Невада признаёт «токен-сертификат», позволяющий представлять акции в электронном виде на блокчейне. T7X зарегистрирована в Вайоминге и структурирует свои выпуски в соответствии с этой правовой моделью. Тогда блокчейн становится «частью инфраструктуры, поддерживающей таблицу капитализации», а не просто дополнительным инструментом поверх существующей системы.
Трансфер-агент ведёт официальный реестр владельцев ценных бумаг, а блокчейн фиксирует транзакции. Юридическая запись о владении остаётся там, где её ожидают видеть регулирующие органы.
В предложениях, администрируемых T7X, трансфер-агентом выступает T7X Equities. Трансфер-агенты регистрируются в SEC, ведут официальный учёт владельцев ценных бумаг, обрабатывают передачи прав и поддерживают главный реестр. Таким образом, компания не только продвигает эту модель, но и сама в ней участвует.
Первый пример — Tranquil Healthcare Fund I, предложение второго уровня по Regulation A+ объёмом до 75 млн долларов, квалифицированное SEC. По заявлению компании, T7X Equities выпускает токены, представляющие доли фонда, в сети Trusted Smart Chain и переводит их в кошельки инвесторов.
«Есть зарегистрированный и регулируемый SEC посредник, который в любой момент определяет, кому принадлежит та или иная ценная бумага. Если в процессе участвует трансфер-агент, ценные бумаги не могут бесследно исчезнуть», — заявил генеральный директор T7X Пабло Пеналоса на конференции Consensus в Майами.
RWA+
Кан называет более широкую категорию «RWA+». По его словам, знак «плюс» не отсылает к какому-то одному правилу, а означает, что «соблюдение требований и надзор реальны». Модель опирается на три элемента:
- Нативный выпуск: токен создаётся как часть авторизованного выпуска ценной бумаги.
- Встроенное соблюдение требований: проверка инвесторов и раскрытие информации закладываются в инструмент с самого начала, а не добавляются позднее.
- Юридически обеспеченное владение: владелец токена внесён в реестр трансфер-агента.
«Квитанция — не актив. Это требование, обёрнутое вокруг актива и зависящее от посредника, который должен его исполнить», — писал Кан. По его словам, синтетические PreStocks, привязанные к SpaceX и Anthropic, никогда не были действительными требованиями, поскольку ни одна из этих компаний не разрешала передачу соответствующих прав. При правильном устройстве модели «владение, соблюдение требований и расчёты становятся одним и тем же фактом».
Права, которые даёт токен, становятся важным критерием и в других проектах. Новое исключение SEC для инновационных решений распространяется на токенизированные акции с дивидендами и правом голоса, но не на синтетические токены, лишь отслеживающие цену. Соглашение Nasdaq с Kraken также предусматривает, что токены должны давать те же права голоса, что и обычные акции.
Пеналоса видит возможности для компаний, привлекающих менее 100 млн долларов — обычно от 50 млн до 75 млн — посредством предложений по Regulation A.
По мнению Кана, Regulation A+ подходит этой модели, поскольку позволяет публично привлекать инвесторов и принимать участие лицам, не имеющим статуса аккредитованного инвестора, при этом требует аудированной финансовой отчётности и постоянного раскрытия информации. Большинство токенизированных активов вместо этого размещают по Regulation D, где участвовать могут только аккредитованные инвесторы.
Regulation A также открывает доступ к пенсионным счетам, отмечает Пеналоса. Законодательство позволяет хранить незарегистрированные ценные бумаги на самостоятельно управляемом индивидуальном пенсионном счёте (IRA), но многие брокеры не работают с такими активами, а большинство инвестиционных консультантов не рекомендуют их клиентам. «Деньги находятся на пенсионных счетах старших поколений», — говорит он. По его словам, регистрация, связанная с инвестицией, помогает пенсионерам чувствовать себя увереннее, владея ею.
Для инвесторов, уже владеющих такими ценными бумагами, преимущество заключается в возможности выхода из инвестиции. Акционеры в размещениях по Regulation A и Regulation D обычно получают бумажный сертификат, а затем «вынуждены искать того, кто захочет обеспечить им ликвидность», говорит Пеналоса. По его словам, нативная цифровая ценная бумага может обращаться на вторичном рынке, а расчёты могут проходить напрямую между кошельками, без посредника-хранителя.
Возможность торговать активами, приобретёнными в рамках Regulation A и Regulation D, как считает Пеналоса, «значительно ускорила бы и формирование капитала, и рост ликвидности на рынке». Он прогнозирует, что совокупный объём токенизированного портфеля намного превысит текущую рыночную капитализацию активов, торгуемых на публичных рынках.